L’Italia cresce nonostante il caro prezzi. Ma occhio a Pnrr, debito e transizione

26 Maggio 2023
Redazione
Italia

La relazione del Fondo Monetario Internazionale sul momento e le prospettive economiche del nostro Paese

Pubblichiamo in versione integrale la dichiarazione conclusiva del personale della missione dell’articolo IV del 2023.

COME STA L’ECONOMIA ITALIANA, SECONDO IL FONDO MONETARIO

L’economia italiana è cresciuta in modo robusto nell’ultimo anno nonostante i prezzi dell’energia nettamente più alti. I generosi crediti d’imposta per la ristrutturazione degli edifici e il forte turismo hanno stimolato la crescita a un impressionante 3,7% nel 2022, con un’ulteriore espansione dell’1,8% (anno su anno) nel primo trimestre del 2023. I rischi al rialco sono stati mitigati da un’ampia compensazione fiscale per attutire il reale potere d’acquisto delle famiglie e delle imprese, mentre una carenza di gas naturale è stata evitata assicurando forniture sostitutive, riducendo la domanda di gas e un inverno mite. L’occupazione è diminuita fortemente, con il tasso di disoccupazione in forte calo. Il rapporto del debito pubblico è diminuito di 10 punti percentuali dal suo picco nel 2020 sul grande rimbalzo del PIL nominale. Mentre il picco dei prezzi dell’energia si è in gran parte invertito, l’ampliamento delle pressioni sui prezzi ha spinto l’inflazione di base a livelli elevati

La rinascita dalle emergenze sanitarie ed energetiche e il ritiro dello stimolo politico eccezionale sposteranno la crescita su una marcia più bassa, anche con il sostegno del National Recovery and Resilience Plan (NRRP). Si prevede che il consumo delle famiglie crescerà modestamente in caso di maggiore occupazione e di un temporaneo calo del tasso di risparmio, mentre il sostegno fiscale ai redditi disponibili è stato ridotto insieme al calo dei prezzi dell’energia. Si prevede che l’inasprimento della politica monetaria e la graduale eliminazione graduale dei regimi di credito d’imposta sugli edifici moderateranno gli investimenti privati, mentre gli investimenti pubblici finanziati da NRRP dovrebbero crescere rapidamente. In tutto, si prevede che la crescita si moderaterà all’1,1 per cento nel 2023 e nel 2024 e aumenterà temporaneamente dal 2025 con il picco della spesa NRRP e rimarrà modestamente al di sopra della sua tendenza a lungo termine. Si prevede che l’inflazione di base diminuirà gradualmente, con l’inflazione che tornerà all’obiettivo solo intorno al 2026. A lungo termine, il calo della popolazione in età lavorativa sarà un freno alla crescita in assenza di un miglioramento sostenuto della produttività.

I RISCHI AL RIBASSO

Mentre le sorprese positive sono possibili nel breve termine, i rischi al ribasso dominano le prospettive di crescita. Un più brusco inasprimento della politica monetaria portato da un’inflazione più persistente dell’area dell’euro potrebbe trasmettersi asimmetricamente all’Italia e aumentare ulteriormente i costi di prestito. Il rinnovato stress finanziario globale innescato, ad esempio, dall’impasse in corso sul tetto del debito degli Stati Uniti, potrebbe ridurre la disponibilità di finanziamenti, facendo sì che la spesa pubblica e privata diminuiscano e rivivendo le preoccupazioni sui legami sovrana-banca-società. Le politiche che rallentano la riduzione del debito pubblico o i ritardi prolungati nella ricezione degli esborsi NextGenerationEU potrebbero sollevare preoccupazioni di finanziamento. L’escalation delle tensioni geopolitiche o gli eventi meteorologici estremi potrebbe creare interruzioni dell’offerta. I progressi in stallo nell’implementazione del NRRP ridurrebbe il supporto alla produzione e indebolirebbero le prospettive di produttività future. Al rialzo, la crescita potrebbe rivelarsi più resiliente, sostenuta da una maggiore fiducia tra i consumatori e le imprese del settore dei servizi, in particolare nell’industria del turismo che potrebbero beneficiare della domanda rettata da parte dei turisti stranieri, specialmente dall’Asia.

Lo svolgimento delle misure temporanee di crisi è gradito, ma un miglioramento più rapido del previsto nell’equilibrio primario è giustificato e fattibile, anche per sostenere la disinflazione. Il percorso di riduzione graduale del deficit pianificato dalle autorità riflette principalmente l’eliminazione graduale del COVID e delle misure di soccorso energetico. Tuttavia, il saldo primario per il 2023 rimane al di sotto del livello pre-COVID, in parte a causa delle previsioni di entrate conservatrici e della spesa in conto capitale ancora elevata relativa ai crediti d’imposta. Il trattamento statistico rivisto di questi crediti d’imposta e i deflatori di prezzo più elevati suggeriscono che i risultati delle entrate potrebbero essere considerevolmente più alti di quelli previsti e una riduzione del di deficit più ambiziosa è quindi a portata di mano. Si consiglia di salvare queste entrate imprevisti dato l’elevato debito pubblico, le condizioni di finanziamento più severe e le dinamiche del debito automatico meno favorevoli. Aiuterebbe anche ad appianare nel tempo il significativo sforzo fiscale necessario per collocare saldamente il rapporto del debito pubblico su un percorso discendente e fornire sostegno al disinflazione.

SI PUO’ ANCORA SPENDERE, DICE IL FONDO MONETARIO INTERNAZIONALE

C’è spazio per aumentare ulteriormente l’efficienza della spesa, anche a breve termine. Il governo ha implementato o approvato diverse misure gradite per migliorare il targeting dei benefici, tra cui la riduzione del grado di indicizzazione per le pensioni più alte e il ripristino di alcune tasse e oneri sull’energia. C’è spazio per perfezionare ulteriormente il targeting per le famiglie e le imprese, limitando al contempo la compensazione alla parte temporanea dei prezzi dell’energia più elevati. La ridistribuzione attraverso una spesa finanziata da un bilancio bilanciato è stata opportunamente utilizzata nel 2022 per rispondere allo shock temporaneo dei prezzi dell’energia, ma non è adatta per aumentare in modo permanente redditi strutturalmente bassi, il che richiede invece il miglioramento della produttività del lavoro e il potenziamento della crescita potenziale (vedi sotto).

Oltre al breve termine, è necessario un quadro fiscale credibile con misure ben identificate, accompagnato da riforme che migliorano la crescita, per ancorare la politica fiscale e mitigare i rischi di sostenibilità del debito. Il risparmio delle entrate inatte dovrebbe essere sostituito nel tempo con misure fiscali efficienti che promuovano una crescita sostenibile e inclusiva e aumentino la produttività. Una riforma del sistema fiscale per migliorare l’efficienza e l’equità sarebbe benvenuta, e il design che viene infine selezionato dovrebbe incoraggiare l’occupazione, abolire le spese fiscali inefficaci, rafforzare la riscossione delle entrate e proteggere la progressività. Per contenere la spesa legata all’invecchiamento, l’età pensionabile dovrebbe essere collegata all’aspettativa di vita e i benefici dovrebbero essere meglio allineati con i contributi a vita, mentre gli accordi di pensionamento anticipato dovrebbero essere interrotti. >Percorrere un percorso di spesa, comprese le spese fiscali, in cui la spesa corrente primaria cresce di 1-2 punti percentuali al di sotto della crescita nominale del PIL, pur mantenendo un surplus primario del PIL del 3% dal 2025 in poi creerebbe spazio per gli investimenti pubblici tanto necessari, abbassando al contempo il rapporto debito/PIL. Una revisione completa della spesa potrebbe aiutare a identificare i risparmi necessari.

Si incoraggia una forte supervisione centralizzata e una gestione prudente delle garanzie del settore pubblico. L’attuale basso tasso di inadempienza sulle garanzie potrebbe non essere indicativo di rischi futuri. Il monitoraggio, la gestione e l’approvvigionamento prudenti sono essenziali per ridurre il rischio che le garanzie vengano richieste e aggiunte al debito pubblico se le perdite dovessero superare le disposizioni esistenti. Si consiglia di testare lo stress del portafoglio di garanzia in scenari avversi. Le nuove garanzie dovrebbero essere strettamente limitate e i tassi di copertura dovrebbero essere abbassati, con valutazioni migliorate del rischio di credito da parte delle banche all’origine. Si raccomanda di ridurre gradualmente lo stock di garanzie.

SERVE UN SETTORE FINANZIARIO RESILIENTE

I rischi rimangono elevati in mezzo alle prospettive incerte per la macroeconomia e il percorso futuro della politica monetaria. I buffer di capitale e liquidità delle banche sono rimasti sostanzialmente stabili a livelli confortevoli nell’ultimo anno e i prestiti in sofferenza (NPL) sono diminuiti ulteriormente. L’aumento del reddito netto da interessi e il rilascio di accantonamenti accumulati durante la pandemia hanno aumentato il ritorno sul capitale proprio delle banche. Tuttavia, i volumi di credito dovrebbero diminuire e le NPL rischiano di aumentare poiché la capacità di rimborso dei mutuatari è ostacolata dall’aumento dei tassi di interesse e dalla crescita economica più lenta. Si prevede che i costi di finanziamento aumenteranno, in particolare per quelle banche in cui le riserve in eccesso sono inferiori al prestito di operazioni di rifinanziamento a lungo termine mirate in scadenza (TLTRO). Una maggiore concorrenza per i risparmi al dettaglio con il governo potrebbe aumentare i costi di finanziamento delle banche. Il valore dei portafogli di titoli a reddito fisso è diminuito in base all’aumento dei rendimenti, sebbene le strategie di copertura di alcune banche abbiano smorzato le perdite non realizzate. I rischi sono probabilmente distribuiti in modo non uniforme in tutto il settore finanziario. Esistono sacche di debolezza tra le banche meno significative che nel complesso hanno una qualità del credito più debole, una copertura di approvvigionamento inferiore e partecipazioni più grandi di obbligazioni sovrane rispetto al loro capitale, sebbene i rischi siano mitigati dall’aumento temporaneo dei margini di interesse netti. Le compagnie di assicurazione hanno visto un aumento delle consegne delle polizze di assicurazione sulla vita, un calo del reddito dei premi e perdite non realizzate sulle partecipazioni in titoli, anche se la solvibilità rimane solida. Come in altri paesi, il settore immobiliare commerciale è un’area di interesse dato l’aumento post-pandemia del lavoro a distanza, anche se i fondi di investimento immobiliare italiani sono per lo più chiusi e quindi affrontano un rischio limitato di rimborsi anticipati.

Garantire la resilienza del settore finanziario a un ambiente più restrittivo è essenziale. Si dovrebbe continuare a prestare molta attenzione ai piani di finanziamento delle singole banche, all’adeguatezza dei loro buffer di liquidità lungimiranti dopo il rimborso dei TLTRO e alla fattibilità di utilizzare gli swap sui tassi di interesse per colmare il rischio di durata. Gli stress test per tutte le banche dovrebbero continuare ad essere adattati per catturare rischi plausibili di credito, durata e liquidità, anche da finanziamenti concentrati ma potenzialmente più volatili ed esposizioni sovrane. La calibrazione dei buffer di capitale e liquidità e la sfida dei piani di riacquisto di dividendi e azioni delle banche anche sulla base dei risultati degli stress test garantirebbe che venga preservato un adeguato margine di testa. A questo proposito, la supervisione più completa delle banche meno significative negli ultimi anni, accompagnata da requisiti patrimoniali e orientamenti più elevati, è gradita. Con un’esposizione considerevole agli immobili commerciali, i cui prezzi sono in calo da un decennio, completare la raccolta di dati sul prezzo corrente loan-to-value su base di prestito individuale è importante per valutare il rischio in questo segmento. Tuttavia, i rischi immobiliari residenziali sembrano essere limitati.

L’introduzione di una nuova tassa in caso di imprevisti sugli utili bancari potrebbe avere conseguenze non intenzionali. Una tassa extra sui profitti bancari tenderebbe a ridurre i tassi di interesse sui depositi, aumentare il costo dei prestiti e ridurre l’importo dell’intermediazione finanziaria in un momento in cui il volume dei prestiti è già in calo. La progettazione di tale tassa, anche se temporanea, dovrebbe considerare l’impatto sulla disponibilità del credito, sul costo del credito, sulla capacità delle istituzioni finanziarie di resistere agli shock e che le banche in genere non hanno superato il tasso di politica precedentemente negativo sui tassi di deposito.

L’impiego di veicoli finanziari non standard per mutualizzare i costi del settore bancario, sia da parte del settore pubblico che di altre banche, dovrebbe essere limitato. I partenariati pubblico-privato che utilizzano le risorse del regime di garanzia dei depositi del settore bancario italiano o i contributi volontari per prevenire fallimenti bancari al di fuori della risoluzione o della liquidazione dovrebbero essere evitati, ad eccezione dei casi con forti prospettive Dato l’attuale basso tasso NPL e con le vendite e le cartolarizzazioni di NPL che continuano anche dopo la scadenza dello schema Non-Performing Loan Securitization Guarantee (GACS), l’asticella dovrebbe essere alta per la sua reintroduzione. Invece, le banche dovrebbero rafforzare le proprie prestazioni interne di recupero dei prestiti. La dimensione dello schema di gestione attiva del prestito garantito (GLAM) proposto, che consente al gestore patrimoniale di proprietà statale di acquistare prestiti garantiti e correlati all’era COVID e fornire finanziamenti aggiuntivi alle imprese beneficiarie, dovrebbe essere limitata al livello proposto di ½ percentuale del PIL.

PRIORITA’ AL PNRR, DICE IL FONDO

È necessaria un’attuazione completa e tempestiva del NRRP italiano per aumentare la produttività e stimolare la crescita potenziale. Le riforme strutturali ambiziose e che migliorano la produttività sono una priorità per compensare la resistenza alla produzione della contrazione della forza lavoro a causa del rapido invecchiamento della popolazione italiana. Ciò richiede misure per ridurre le trappole della disoccupazione e dell’inattività, ridurre l’informalità ed evitare di propiziare le imprese in declino. Le riforme NRRP stanno indirizzando in modo appropriato numerose carenze che limitano la produttività e dovrebbero essere pienamente e prontamente attuate. Rafforzare la capacità amministrativa e di esecuzione dei comuni di attuazione sosterrebbe la gestione efficiente del grande volume di progetti e le misure per accelerare le procedure dovrebbero promuovere la concorrenza e l’integrità delle risorse finanziarie.

Accelerare la transizione verso le energie rinnovabili rafforzerebbe la sicurezza energetica e sosterrebbe il raggiungimento degli obiettivi climatici dell’Italia. Mentre l’Italia ha soddisfatto il suo fabbisogno energetico durante l’inverno 2022-23, dovrebbe prepararsi a scenari avversi nel prossimo inverno, tra cui una completa chiusura del gas russo o ulteriori interruzioni dell’elettricità generata da energia idroelettrica. Il pieno ritorno alla tariffazione dell’energia basata sul mercato incoraggerebbe ulteriori guadagni di efficienza e conservazione e un passaggio più rapido alle energie rinnovabili. Identificare e risolvere i colli di bottiglia che continuano a ritardare i nuovi progetti di energia rinnovabile è essenziale per raggiungere gli obiettivi di emissioni di carbonio. I nuovi contratti relativi all’energia dovrebbero evitare di bloccare l’Italia nella dipendenza a lungo termine dai combustibili fossili. Le accise sull’elettricità dovrebbero essere sostituite con le tasse sul carbonio sui combustibili in ingresso per incoraggiare gli investimenti in capacità rinnovabile. Lo schema superbonus dovrebbe essere modificato per ridurre drasticamente la componente delle sovvenzioni e limitare gli investimenti ammissibili a quelli che ottengono un miglioramento significativo dell’efficienza energetica, incorporando al contempo norme verdi obbligatorie nei codici di costruzione.

L’Italia dovrebbe valutare e prepararsi ai rischi legati alla frammentazione economica globale. L’aumento delle tensioni geopolitiche aumenta le prospettive di una maggiore frammentazione dell’economia mondiale, che potrebbe creare significative perdite di produzione e una maggiore volatilità dei prezzi se i flussi di beni, conoscenza e capitale fossero interrotti. A livello dell’UE, l’Italia può sostenere soluzioni che affrontano questi rischi preservando i benefici dell’integrazione globale e del multilateralismo. A livello nazionale, l’Italia può rafforzare la sua resilienza contro la frammentazione migliorando l’efficienza e la produttività, identificando prodotti specifici esposti al rischio di frammentazione e sviluppando strategie per far fronte a potenziali interruzioni. Accelerare la transizione verde rafforzerebbe la sicurezza energetica.